长江零售 | 目前时点我们如何看黄金珠宝板块

长江零售研究团队2018-05-15 07:12:27

核心观点

近期部分黄金珠宝品牌2017Q4经营情况亮丽,然而市场对于行业改善趋势仍存疑虑,本周我们详细回顾了国内黄金珠宝行业发展和代表性个股的市场表现,以期解决目前市场关心的三个问题:单一黄金及镶嵌品牌市场空间有多大、行业平稳增长期是否存在结构性快速增长机会、过往黄金珠宝个股在高景气阶段其投资特点如何。主要分析结论如下:1)根据测算,单一黄金品牌市场空间约1000亿元,单一镶嵌品牌市场空间约150亿元对比目前各品牌销售规模,并考虑到行业格局较为分散的现状,绝大部分黄金珠宝品牌可拓展市场空间巨大;2)目前黄金珠宝市场存在较为显著的结构性增长机会,主要来自三方面,三四线城市渠道下沉加速;2014年以来消费性需求主导镶嵌品类快速增长;品质消费驱动客单价提升;3)黄金珠宝龙头个股历史市场表现来看,黄金品牌的收入增速、股价表现和黄金景气度相关,黄金高景气阶段,个股估值中枢高于30倍,平稳阶段估值中枢回落至15-20倍;镶嵌品牌由于其消费属性,增长趋势平稳,个股在快速扩张阶段股价表现较优,整体PE估值中枢约20-30倍。目前时点我们看好国内消费需求驱动黄金珠宝行业快速发展,随着内资品牌逐步上市,行业集中度提升以及品牌化趋势有望加速,重点推荐莱绅通灵和周大生。

市场空间广阔,格局较为分散

国内珠宝零售市场规模超6000亿,在经历了2010-2013年间的高速扩容期,2014年以后步入盘整期,2017年开始呈现回暖态势。国内珠宝市场空间广阔,零售规模超6000亿,限额以上零售市场接近3000亿,2010-2013年间高速扩容期行业增速中枢在25%左右,2014-2015年随金价波动对黄金需求造成不利影响,以及廉政政策对部分中高端消费的挤出作用,行业进入盘整期,增速回落,2017年以来,行业增速呈现弱复苏态势,2017年全年限额以上金银珠宝规模同比增长5.6%,增速较上年提升5.6个百分点。

黄金珠宝市场有望迎来结构性升级阶段,镶嵌饰品有望成为更加拟合消费升级趋势的细分品类,目前市场规模约1800亿,其中,钻石饰品市场规模约600亿(与前述口径存在差异,仅供参考)。黄金珠宝市场结构中,黄金饰品占比约52%,镶嵌饰品占比约28%,黄金饰品购买通常伴随投资和消费双重属性,在品质消费升级趋势下,消费者对饰品保值投资的需求或逐步弱化,纯消费需求、脱离原材料式购买方式,有望成为黄金珠宝消费的主导消费需求,在此趋势下,镶嵌饰品材质更加丰富、可塑性更强,能够满足多元化消费需求,有望成为更加拟合消费趋势演进的细分品类。

市场格局来看,黄金珠宝市场呈现出的“大行业,小公司”特征,优质品牌公司市占率提升空间较大。欧睿统计显示,2016年,国内黄金珠宝行业CR10不到20%,由于需求个性化、产品标准化程度相对较低,行业呈现出较为分散的市场格局特征,优质珠宝品牌市占率提升空间广阔。

进一步,我们测算一个黄金/镶嵌饰品公司可拓展的市场空间上限,单一黄金品牌市场空间上限为1200亿元左右,单一钻石镶嵌品牌市场空间上限为150亿元左右。测算公式一为:市场空间=某公司优势地区销售规模/(该优势地区社零总额/全国社零总额),相当于以社零规模为权重,以某个品牌最密集区的销售规模,推测全国可拓展市场规模上限,以社零为权重,考虑了各地区消费水平差异。测算公式二为:市场空间=某公司优势地区销售规模/(该优势地区总人口/全国总人口),相对上一种测算方法,该种测算方法以人口总量为权重,不考虑各地消费水平的差异,将全国其他地区消费水平拉平到与这个品牌密集区一致。

黄金品类我们选取豫园股份上海地区直营渠道销售额,钻石镶嵌饰品我们选取莱绅通灵江苏地区销售额,作为“某公司优势地区销售规模”,若按测算公式一,以社零为权重,考虑各地区消费水平差异,测算得到黄金饰品品类单一品牌可拓展市场空间上限为830亿元,钻石镶嵌品类单一品类可拓展市场空间上限约120亿元;若按测算公式二,以人口为权重,假设各地消费水平与豫园所在上海地区/通灵所在江苏地区相同,则单一黄金品牌市场空间为1532亿元,单一钻石镶嵌品牌市场空间约180亿元。取两种测算方式的平均值,可以得出,单一黄金品牌市场空间上限为1200亿元左右,单一钻石镶嵌品牌市场空间上限为150亿元左右。

品质消费升级,催生三重增长

在黄金珠宝行业整体进入相对平稳增长期的阶段,行业结构性机会显得更为关键,我们认为,目前黄金珠宝市场存在三重结构性增长机会:渠道下沉、品类升级和客单提升。

渠道下沉:低线城市收入改善

三四线城市人均收入改善、房地产价格上涨带来的财富效应加、人口再集聚、商业基础设施完善以及政策引导精准扶贫等一系列因素驱动下,三四线城市消费有望享受较高增长,在此背景下,可选消费的代表品类——珠宝饰品有望享受渠道下沉红利。

一方面,从地区结构来看,2018年春节消费中,陕西、贵州等偏西部地区黄金珠宝销售额录得较高增速;Frost&Sullivan预测的2010-2015年一、二、三线城市珠宝销售增长率分别为31.9%、37.3%和45.3%,三线及以下城市增速显著较高。

另一方面,从品牌的渠道策略来看,部分品牌渠道下沉策略显著。周大福目前门店数量占比最高的仍为二线城市,三线城市门店数量占比逐渐提升。截至2017年9月30日,周大福门店数量在一、二、三线城市占比分别为11.6%、54.3%和34.1%,但2009年以来,每年新开门店中三线城市占比相对较高,三线城市门店数量占比呈显著提升态势,从2014财年32.06%提升至目前34.1%的占比水平。

六福门店主要分布在三、四线城市,加盟为下沉渠道的重要方式。截至2017年3月31日,六福自营店中,一线、二线和三四线城市数量分别为28家、54家和51家,品牌店(相当于加盟店)中,一线、二线和三四线城市数量分别为199家、402家和695家,且品牌店渠道每年新增门店中,三四线城市占比仍然较高,加盟模式成为六福门店主要的渠道下沉方式。

结构升级:消费需求结构变化

我们认为,黄金珠宝品类中的结构升级主要体现在镶嵌品类占比有望提升。主要来自两方面原因:

其一,伴随黄金价格波动下黄金饰品投资属性或在减弱,黄金饰品消费量增速从2013年到达峰值,2014年以来呈递减态势,2015年至今消费量规模有所减小。复盘历史黄金饰品消费量增速与每年金价涨跌幅,我们发现,大部分年份来看,金价回落利于激发黄金饰品消费需求,金价上涨对黄金饰品消费增速有一定的抑制作用,这一趋势,我们从周大福在黄金消费需求相对弱势的2014、2016年,镶嵌品类同店增速相对较高,也可获得印证。从增速来看,2013年黄金消费量增速由于当年金价大幅回落呈现高速上涨态势,2014年至今增速收窄;从消费总量来看,2015年至今,黄金饰品消费量规模有所缩小。

其二,镶嵌饰品品牌2014年以来成长迅速。一方面,从行业市占率来看,我们选取欧睿统计的市占率1-6名的珠宝品牌合计市占率情况,这些品牌大多以黄金饰品为主,自2013年市占率达到高峰以来,2014至2016年合计市占率呈显著下降态势;同时,我们选取了第6-12名珠宝品牌,这些品牌大多以非金镶嵌饰品为主,2014年以来合计市占率呈提升态势,显现出镶嵌品牌2014年以来成长速度较快。

另一方面,从个股成长性的角度来看,我们分别选取了镶嵌类和黄金类代表性企业:莱绅通灵和老凤祥的营收增速做历史分析,以2013年黄金消费需求高峰为时间节点,2014年及以后,老凤祥收入增速中枢下移,莱绅通灵收入增速中枢整体呈上移态势,进一步拓展至更多样本,我们发现,2014-2016年,大多数情况下,样本中非金饰品为主的品牌收入增速相对高于黄金饰品为主的品牌。

客单提升:品质消费升级驱动

在品质消费升级趋势下,黄金珠宝饰品高端化消费趋势也较为显著。廉政政策常态化、居民收入水平改善以及边际消费倾向的提升,共同带来黄金珠宝高端化消费的扩容。从行业龙头周大福的数据来看,2017财年(相当于2016年),周大福黄金和珠宝镶嵌首饰两个品类内地客单价都呈现出提升态势;周大生百面切工系列LOVE100在销售额中占比提升。同时,从品牌结构来看,Tiffany为代表的相对高端的珠宝品牌,在内地市场门店数量持续扩容,且从2016年以来亚太区(除日本以外)销售额和同店增速呈现显著回暖态势,而中国正是亚太区的重要组成部分。

复盘个股历史,投资成长阶段

黄金品牌:部分与金价周期相关

黄金饰品消费由于具备投资属性,行业景气度与金价走势存在一定关系。回顾黄金价格走势, 1975年至1980年之间金价大幅提升,年复合增长率为26.45%,1980年-2001年阶段为下行调整期,其中1980至1982年金价出现较快下行,1989年至2000年期间金价年复合跌幅为3.49%,2001至2012年期间金价大幅提升,年复合涨幅为16.5%。

老凤祥主要以黄金饰品经营为主,作为国内黄金饰品经营连锁龙头公司,渠道扩张模式以加盟为主,以外延扩张部分抵消了黄金周期波动对需求的影响,利润和股价上涨相对平稳。截至2016年公司实现营业收入约350亿元,净利润13.65亿元。回顾在2001-2012年国际金价大幅上涨期间,与此同时公司的规模快速成长阶段,2001年至2013年期间公司营业收入年复合增速为30.85%,净利润年复合增速为39.44%,对应于2001-2013年公司规模增长较快期间,公司股价年复合涨幅为7.27%,期间估值出现较大消化,PE估值中枢约50倍左右消化至25倍左右,2013年公司收入与利润增长放缓后公司估值中枢较为稳定,约在15-20倍左右。

周大福作为黄金饰品龙头企业,截至2016年实现营业收入约455亿元,净利润为27.12亿元,由于渠道模式以直营店为主,净利润易受到终端需求的影响,且上市时间相对较晚,上市时公司规模基数已较大,享受的公司成长红利相对偏后半段,因此公司上市以后净利润和股价的波动性较大。在2012-2016年增速放缓阶段,周大福营业收入复合增速为-0.16%,净利润复合增速为-12%,对应期间公司股价年复合涨幅为-15.05%,其估值中枢约在15-20倍之间。

镶嵌品牌:投资于高速成长阶段

蒂芙尼主要以较高端钻石饰品经营为主,截至2016年公司实现营业收入约40亿美元(对应人民币约为254亿元),净利润4.46亿美元(对应人民币约为28亿元)。回顾在2002-2014年期间,公司营业收入年复合增速为7.77%,净利润年复合增速为8.21%,对应期间公司股价年复合涨幅为9.48%,期间公司PE估值中枢较为稳定,约在20-25倍左右。

综合来看,对于黄金饰品企业而言,在市场景气阶段规模扩张较快,龙头企业规模扩张远高于金价涨幅,而在市场景气下行期,收入增速放缓估值快速消化,行业景气决定个股PE水平,上升期PE估值中枢在30倍以上,低迷期PE估值中枢约在15至20倍左右。对于钻石饰品品牌而言,规模扩容趋势相对平稳向上,这与消费需求驱动行业发展的特点有关,在品牌高速扩张期投资收益率较高,钻石镶嵌品牌企业拉长来看整体估值较为稳定,PE估值中枢持续维持在20至30倍左右。

行情纵览

【行情】本周商贸零售指数上涨1.23%,上周上涨1.60%,本周该指数跑赢沪深300指数2.58个百分点。百货上涨2.28%,超市下跌3.61%,专业连锁上涨1.72%。本周零售股涨幅前五:华联股份(17.63%)/周大生(13.63%)/越秀金控(11.69%)/跨境通(11.31%)/国芳集团(8.63%)。

【公告】2017年业绩快报营业收入/归属净利润增速:周大生(31.14%/39.18%),苏宁易购(26.47%/497.66%)天虹股份(7.31%/37.03%)。利群股份拟签订战略合作协议停牌;北京城乡控股股东计划增持公司0.3%-1%的股份。

【要闻】盒马鲜生武汉首店预计五一开业;2018年苏宁将在北京新开461家智慧零售门店;阿里公布新零售物流提速规划;京东2017年全年净收入同比增长40.3%。

行情表现

大事提醒


风险提示:

1. 经济增速出现大幅度下滑,促消费政策方向发生偏移;

2. 企业转型进度不达预期。

证券研究报告《目前时点我们如何看黄金珠宝板块 》

对外发布时间:2018年03月05日

研究报告评级:维持“看好”

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息

李   锦  SAC:S0490514080004  邮箱:[email protected]

陈   亮  SAC:S0490517070017  邮箱:[email protected]

罗   祎  邮箱:[email protected]

刘亚舟 SAC:S0490518020003   邮箱:[email protected]

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评级说明及声明


评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。

公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

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END

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