【商业零售(黄金珠宝)】模式、品类、盈利三维对比老凤祥&周大福

中信研究2018-05-31 15:06:13

——周羽

 

从模式/品类/盈利三维度对比老凤祥与周大福。1)模式上,老凤祥90%收入来自批发,2013-2016年行业持续下滑期间收入保持稳定,归属净利润CAGR稳健增长6%;周大福85%收入自营, FY2014-2017营业收入/归属净利润CAGR分别为-13%/-25%。我们认为加盟模式靠外延熨平了波动性,自营模式则受区位、消费影响较大,汇率波动亦加大两公司业绩差异。2)品类上,单店角度黄金需求波动更大,镶嵌K金等更适应消费升级,周大福非金产品占比远高于老凤祥(43% VS 20%),持续优化品类结构为共同诉求。3)盈利质量上,老凤祥/周大福ROE分别为22.0%/9.7%,存货周转分别70天/300天,净利率分别为3.9%/6.1%,历史现金流整体较佳。

 

老凤祥收入&业绩更稳定原因及持续性?2013-2016老凤祥三年累计净开直营店/加盟专卖店分别19/369家,同比+12%/+40%,因此2013-2016年行业黄金销量累计下降310吨(同比-33%)期间老凤祥销量自81吨逆势增至85吨。未来三年,我们认为外延扩张仍有较大空间,一方面借助品牌优势继续吸引资源较强总代,并继续发挥原有总代/合资公司积极性巩固优势区域及加强低渗透地区加盟(如重庆、四川市占率仅4%左右),预计2020年整体珠宝市场市占率达12%-15%,同时外延并购将成为必由之路。

 

若有金价持续上涨(或下跌)预期,谁的业绩弹性更大?老凤祥大概率上弹性更大。1)收入:金价趋势性预期会影响消费量及加盟商进货预期(即使终端消费需求与金价关联度在减弱,相关系数<0.1),老凤祥加盟模式会更受益金价持续上涨预期;2)存货与周转:截至2017Q1老凤祥/周大福持有69.2亿元存货/84.6亿港元黄金存货,周转方面黄金产品分别年周转3.4/3.7次,受益水平相当。3)对冲策略:周大福调整对冲策略后2018财年对冲比例预计在35%左右,而老凤祥采取更为积极的对冲策略,没有特定的套保比例,弹性更大。4)黄金交易:老凤祥除主营珠宝销售业务外还有黄金交易业务,在金价出现阶段性行情时公司通过波段交易增厚利润。

 

镶嵌K金消费属性更强,但历史周大福销售波动更大?未来行业的品类增速的预判?周大福2014-2016年镶嵌类同店销售出现下滑,但仍远小于黄金(历史上周大福/六福按季度内地黄金/镶嵌同店销售标准差分别为20%/10%),且同行业六福集团/潮宏基/周大生镶嵌波动更小。我们认为,镶嵌品类增速下行(贝恩公司统计大陆钻石市场2013-2016H1整体同店分别为15%/10%/1%/-12%)主因经济增速放缓,境外珠宝消费分流亦有影响;其中中高端镶嵌类受影响较大,如潮宏基/周大生在期间的单店镶嵌类销售仍在持续提升。而伴随主流消费代际转换、居民消费升级、人民币贬值与境内外价差缩小(价差自2011年68%降至2017年16%),我们认为未来黄金品类趋于稳定,珠宝镶嵌/K金等时尚品类增速仍将持续高于行业。


风险因素。金价大幅波动影响终端销售。

 

投资策略。我们认为,老凤祥与周大福两公司投资逻辑不同。老凤祥买的是黄金市场强品牌力带来的份额提升(加盟的持续有效扩张),以及高周转带来的稳定盈利及较高ROE;其风险在于其黄金属性对销售及加盟商扩张的波动。周大福渠道、品类结构更受益消费升级,消费品牌溢价相对更高,而风险在于自营门店对需求端波动可能较大,但我们判断伴随消费升级未来K金镶嵌类增速稳定性将增强,只是周大福品牌力相对国际奢侈品牌仍有待提升。当前老凤祥当前对应2017年P/E 21x,考虑中长期外延扩张带来盈利稳定增长,维持“买入”评级;周大福对应2018财年P/E 21x,是珠宝消费升级受益标的,考虑年初至今涨幅逾40%,维持“增持”评级。


本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见《晨会》报告

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